时隔41个月PPI转正的意义

文/冉学东

国家统计局10日发布数据显示，3月份全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨0.5%，这是自2022年10月以来，PPI同比数据首次实现正增长；环比数据上涨1.0%，也创下48个月以来最大单月涨幅。

目前银行流动性非常宽松，国债市场反应平平，不过短期利率仍然是上涨的。PPI作为物价基础，通常被认为是未来CPI上涨的原动力，这对货币政策的走向以及市场的走势影响较大。

更重要的是实体经济。PPI是生产者物价指数的简称，衡量生产者出售产品和服务时的平均价格变化。PPI下跌，意味着工业企业产品出厂价格持续下降，通常反映需求疲软或产能过剩。PPI下行直接导致企业销售收入减少，尤其对原材料成本高、产品价格弹性小的企业冲击更大。若成本调整滞后，利润将进一步承压。

而在PPI下行的背景下，如果PPI下行，则实际利率就会抬高，这就会抬高企业的融资成本，削弱其投资动力。那么企业发债和借贷的积极性就会下降，有进入通缩的风险。

同时，由于PPI的低位，实际利率是抬高的，因此在通缩状态下，企业不愿借贷，宽货币很难导致宽信用，货币政策传导失效。

这次PPI的转正最直接的决定因素是国际能源价格的上涨，尤其是原油价格的冲击，伊朗战争导致霍尔木兹海峡被实质性关闭，20%以上的原油管道被堵死，国际原油价格大幅上行，导致成品油价格上涨，这是此次PPI上涨最直接的因素之一。其次，近几年为了摆脱价格持续下行的压力，政府出台了多项政策，比如在消费领域里的补贴优惠，去年开始的反内卷政策等也见到了成效。

同时，笔者认为，去年以来出口增速大幅上行，外需直接劳动改善了内部的供需关系，缓解了国内“供强需弱”的局面，直接推动了PPI的上涨。去年全年出口总额达26.99万亿元人民币，同比增长6.1%。这是中国货物出口连续第九年保持增长，也是自加入WTO以来时间跨度最长的连续增长纪录。今年一季度，出口5.74万亿元，增长4.9%，增速仍然在高位。

目前大家关心的是，此次PPI转正可持续性有多强，从目前国际国内形势看，挑战还是比较大的。

四年前PPI下行，主要受国际输入性压力、国内需求疲软加上一定的结构性产能过剩等多重因素共同作用。

当时的情况跟目前相似，2022年上半年受俄乌冲突影响，国际油价、天然气等能源价格一度飙升，推动PPI同比涨幅在2022年10月达到13.5%的历史高点。但此后随着美联储激进加息抑制全球需求，以及地缘政治扰动缓和，国际能源和工业金属价格从2022年下半年开始显著回调。作为大宗商品的净进口国，对国际大宗商品价格的波动极为敏感。

国内的有效需求不足，最主要的影响是房地产价格从2020年开始进入下行周期，作为一个支柱型产业，房地产价格下行，一方面影响投资信心，一方面影响多行业的工业品需求。

同时发达经济体开启了加息紧缩周期，需求放缓，中国的出口需求也放缓。

由此看，此次PPI转正的可持续性也是比较脆弱的，油价的冲击主要是外部事件，就是美以伊战争，目前已经开始进行谈判，这场战争能否持续很难预料，从目前双方的态度看来有所缓和，如果谈判成功，则油价可能会有一个断崖式下行，这就可能导致PPI的上涨无法持续。

另一方面，欧洲日本澳大利亚已经进入加息周期，美国的物价也可能上行，这可能带动其他发展中经济体也进入紧缩周期，则需求可能再次被抑制。

从国内看，目前房地产市场有所回暖，经济明显有一个低位反弹的趋势，但是这是近几年一个惯例，往往都是一季度经济运行有所改善，但是此后再次进入下行，这次能否例外，还需观察。

无论如何，货币政策将仍然处于观望状态，从物价的形势看，前半年降准降息几无可能。

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