断尾冲港股，昆仑万维的背水一战

文丨文林

不久前，昆仑万维连发两份重磅公告：一份是拟以7.5亿元出售闲徕互娱99%股权，另一份是筹划发行H股并在港交所主板上市。

同一天，两个动作。一个是向过去告别，一个是向未来开门。

不过让人疑惑的是，37亿元买进来的闲徕互娱，怎么7.5亿元就卖了？出售资产和筹划上市同一天公告，是巧合还是有意为之？那个被昆仑万维反复强调、不惜以亏损为代价持续投入的AI战略，又走到了哪一步？

【37亿元入、7.5亿元出，闲徕互娱卖亏了吗？】

如果只看买入价和卖出价的差额，昆仑万维的账面亏损近30亿元，但事实上，如果要算这笔账，还得结合闲徕互娱创造的价值来看。

成立于2016年的闲徕互娱，做的是四川、湖南一带的地方麻将，产品就叫“闲来麻将”。成立仅8个月，闲徕互娱在2016年下半年的营收就达到4亿元，净利润超过2亿元。

也是在这一年的12月，昆仑万维牵头以20亿元的整体估值收购了闲徕互娱，其中昆仑万维子公司出资10.2亿元拿到51%的股权。随后几年间，昆仑万维通过多笔交易逐步归集剩余股权，累计投入约37.2亿元。

闲徕互娱也确实对得起这个价格。被收购后的第二年，也就是2017年，闲徕互娱全年净利润达到9.32亿元。

2019年至2021年间，闲徕互娱承诺净利润分别不低于9.18亿元、10亿元和11亿元，三年合计30.18亿元。虽然最终三年实际实现28.69亿元，差了那么一点，但年净利润长期维持在接近10亿元的规模，放在当时的游戏行业已经是很罕见的成绩单。

并且粗略统计，从2016年到2021年，闲徕互娱累计创造的净利润就已超过45亿元。尽管昆仑万维到2019年才完成全资收购，并非全部利润都进了它的口袋。但即便只算2017年完成并表之后的贡献，闲徕互娱也给昆仑万维带来了超过38亿元的利润。

值得一提的是，2018年起，监管对棋牌游戏持续收紧，德州扑克类游戏全面下架，房卡模式的合规边界受到反复审视。2020年之后，地方棋牌的用户规模和付费金额双双触顶，闲徕互娱的业绩也从高点一路滑落，到2025年全年只剩3.16亿元收入，净利润仅7220万元，较巅峰时期缩水超过九成。

从这里不难看出，一方面昆仑万维在持有闲徕互娱的十年间，早已通过持续的利润贡献将当年的收购成本收了回来，甚至还有不少富余，更别说这次出售还能获得一笔7.5亿元的清仓回款。

另一方面，当一个资产走完了从增长到巅峰，再到衰退的生命周期时，昆仑万维作为吃到过红利期的持有者，现在趁着它还有残值时果断出清，也是比较明智的选择。

所以，对于昆仑万维7.5亿出售闲徕互娱这件事，关键不在于“是不是卖亏了”，而在于“为什么是现在卖”。

【同一天公告，上市前夕为何卖掉“现金牛”？】

2026年一季度，闲徕互娱实现营业收入5812万元，净利润3400万元。虽然还在盈利，但它在昆仑万维的业务版图中，已经变得越来越边缘化。

2025年，昆仑万维游戏板块的收入为3.55亿元，在总营收81.98亿元中的占比已降至4.33%。而在2021年和2022年，这一比例还维持在16%左右。

短短几年间，从两位数跌到不足二十分之一，说明昆仑万维的业务重心早已不在游戏上。而在这个不断萎缩的游戏盘子里，闲徕互娱哪怕贡献了近九成的收入，也难逃被边缘化、被优化的命运。

而更为关键的是，闲徕互娱在昆仑万维的上市路中已经变得有些“碍眼”。

近年来，昆仑万维将全部重心押注于AGI与AIGC赛道。公司公告中直言，闲徕互娱业务“与公司未来重点发展的AGI与AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异”。换句话来讲，就是闲徕互娱和昆仑万维正在做的事情，已经没什么关系了。

但港股投资者更看重业务的清晰度和可预期性。一个既做AI大模型又做地方棋牌游戏的企业，在港股市场会陷入一个尴尬处境：如果用AI企业的标准来给它估值，棋牌业务就成了减分项，拖累整体想象空间；如果用游戏公司的标准来给它估值，AI业务的价值又体现不出来。

最终的结果很可能是两边都不讨好，整体被打入一个“混搭折价”的区间。因此，昆仑万维剥离闲徕互娱，更多的是为H股上市扫清估值障碍。这一点，从这笔交易接盘方那边的情况也能得到印证。

据了解，接盘方星澜互娱成立于2026年4月，注册资本仅1000万元，由闲徕互娱法定代表人熊亮全资持有，交易的7.5亿元分四年支付。也就是说，在交易宣布之前四个月，熊亮才刚刚注册了这家公司。

▲图源：天眼查

这种“管理层收购+新设主体承接”的交易结构，说明昆仑万维可能追求的不是卖个好价钱，而是赶紧出清。因为如果是为了卖价，完全可以找更有实力的买家，谈更优厚的条件。但那样做需要时间，而时间恰恰是昆仑万维最耗不起的。

因为H股上市需要提交清晰的业务架构和经审计的财务数据，在招股书申报之前剥离掉与主业无关的资产，是标准的上市前重组操作。所以，出售闲徕互娱和筹划H股在同一天公告不是巧合，而是有计划的上市前业务重组与宣告。

那么问题来了：卖掉闲徕互娱这头还能赚钱的“现金牛”之后，昆仑万维的AI业务到底能不能自己养活自己？

【All in AI，昆仑万维的一场豪赌】

2022年，昆仑万维正式确立了“All in AGI与AIGC”战略。此后的三年多时间里，这家公司的业务版图发生了根本性的重构。到2025年底，昆仑万维已经构建起由大模型、AI搜索、AI音乐、AI社交以及AI短剧等组成的AI业务矩阵。

▲图源：昆仑万维官网截图

2026年3月，公司在中关村论坛上进一步升级为“4+3战略”，即以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI Native平台经济体。

而在7月的世界人工智能大会期间，昆仑万维一口气发布了Matrix-Game 3.5世界模型、Mureka v9.5生成模型以及O3音乐模型。其中，Matrix-Game 3.5聚焦可交互世界模型技术，5B模型在720p分辨率下可实现单卡20FPS实时生成，具备1分钟记忆能力，Mureka v9.5则首次打出“最没有AI味的AI音乐模型”标签。

从技术到产品再到平台，不难看出昆仑万维已经把全部身家押在了AI这条赛道上。那么成绩如何呢？

从收入结构来看，昆仑万维分为Opera浏览器、天工AI、Starmaker社区和其他服务四大业务板块。其中，Opera浏览器是昆仑万维核心的收入来源，2025年年报显示，该板块全年收入达43.79亿元，占总收入的53.41%。

而天工AI板块2025年的收入贡献从上年同期的11.89%增长至28.89%，收入同比增长251.74%至23.69亿元，这主要得益于该板块下的短剧与AI短剧平台业务增长的拉动。

▲图源：昆仑万维2025年财报

同时，据昆仑万维披露，截至2026年二季度，旗下天工AI的AI Native模型与产品业务的ARR已突破8亿美元，其中AI短剧平台业务ARR超过7亿美元，AI工具业务ARR突破1亿美元。

这些数据看起来非常亮眼，很容易让人产生其“AI业务已经成型”的印象。但这里需要厘清一个概念：ARR的全称是年度经常性收入，衡量的是“如果未来12个月一切顺利，能收多少钱”的预估值。它不是已经到账的现金收入，更不是利润。

一个ARR超过8亿美元的业务，实际到账收入是多少，毛利率有多高，用户获取成本能否随着规模扩大而摊薄，客户留存率怎么样，这些才是真正检验AI业务能否自负盈亏的硬指标。也就是说，ARR描绘的是可能性，但可能性不等于现实。

而现实是，昆仑万维的财务处境并不乐观。

2025年全年，昆仑万维营业收入81.98亿元，同比增长44.78%，但归母净利润亏损15.93亿元。公司对此的解释是：为巩固AI领域的领先地位，全年研发费用达到16.76亿元，同比增长8.6%；为赋能短剧和AI短剧平台、AI音乐、AI社交等产品的用户获取与增长，全年销售费用高达41.82亿元，同比增长81.53%。